9 月 8 日晚间，在经历 6 个交易日的停牌后，中芯国际正式宣布复牌，并同步披露了收购中芯北方剩余股权的交易预案。然而，市场反应却呈现显著分化：9 月 9 日，中芯国际 A 股股价单日下跌 10.26%，港股股价却逆势收涨 0.17%，盘中最高涨幅更突破 4%。同一笔收购交易，为何在 A 股与港股市场引发截然不同的态度？这需要从交易背景、定价逻辑及市场预期差异三方面深入拆解。

一、交易背景：国资换股 “离场不撤资”，中芯北方是典型 “现金牛”

要理解市场分歧，首先需厘清本次收购的核心框架 —— 这并非单纯的 “股权买卖”，而是一场涉及国资持股结构调整、且标的资产质地优质的交易。

1. 收购本质：从 “控股” 到 “全资”，净利润归属全面整合

中芯国际此前已持有中芯北方 51% 股权，后者一直以子公司身份纳入合并报表，其 51% 的净利润会计入中芯国际归母净利润，由全体股东共享。本次收购的核心，是将中芯北方剩余 49% 股权纳入囊中，交易完成后，中芯北方将成为中芯国际全资子公司，其 100% 净利润将直接归属中芯国际股东。

2. 国资角色：换股入场而非套现，12 个月锁定期显信心

中芯北方剩余 49% 股权的持有者均为国资背景主体，具体包括国家集成电路基金（32%）、集成电路投资中心（9%）、亦庄国投（5.75%）、中关村发展（1.125%）及北京工投（1.125%）。值得注意的是，这五家国资并非 “套现离场”，而是通过换股交易实现持股转移 —— 中芯国际以增发自身股份的方式，换取其持有的中芯北方股权。交易完成后，上述国资将成为中芯国际股东，且股份锁定期长达 12 个月，这意味着国资对中芯国际长期价值仍持看好态度。

3. 标的质地：中芯北方是低负债 “现金牛”

交易预案同步披露的财务数据显示，中芯北方是典型的优质资产：

• 业绩稳健：2024 年实现营业收入 129.79 亿元、净利润 16.82 亿元；

• 现金流充沛：2023 年、2024 年经营活动现金流分别达 62.04 亿元、63.4 亿元，连续两年保持高位；

• 财务健康：资产负债率仅约 8%，远低于行业平均水平，且近年无大规模资本支出，属于 “轻负债、高现金流” 的现金牛资产。

二、定价争议：74.2 元 / 股增发价，成 A、港股态度分水岭

本次交易的核心分歧点，集中在增发定价上。尽管预案未披露交易总价（需结合增发股份数与单价计算），但明确了增发单价的确定规则 —— 按定价基准日前 120 个交易日 A 股交易均价（92.75 元 / 股）的 80% 计算，最终定为 74.20 元 / 股。这一价格与 A、港股停牌前股价的差异，直接导致了两个市场的预期分化。

1. 对 A 股：35% 折价引发 “心理压力”

74.20 元 / 股的增发价，较中芯国际 A 股停牌前收盘价（8 月 29 日，114.76 元 / 股）低近 35%。对 A 股投资者而言，这一折价传递出两个信号：

• 短期心理冲击：低价增发可能被解读为 “当前股价被高估”，尽管中芯国际收购的是子公司股权、而非 “圈钱扩产”，但折价本身仍引发投资者对短期股权稀释的担忧；

• 收益稀释预期：尽管交易总价未明确，但低价增发意味着 “同等交易金额下需增发更多股份”，若股份增发规模过大，可能稀释每股收益（EPS），这成为 A 股股价下跌的核心诱因。

2. 对港股：“高价增发” 反成利好信号

与 A 股不同，港股中芯国际长期存在 “折价交易” 特征 ——9 月 8 日晚间（复牌前），其港股股价仅为 58.15 港元 / 股（按当日汇率换算，约合 54.5 元人民币）。对比之下，74.20 元 / 股的 A 股增发价，对港股投资者而言属于 “高价”，反而传递出积极信号：

• 估值锚定效应：A 股增发价显著高于港股当前股价，相当于为港股估值提供了 “更高锚点”，缓解了港股投资者对估值偏低的担忧；

• EPS 利好预期：若以 74.20 元 / 股的 “高价” 增发，在交易总额不变的情况下，所需增发的股份数量会更少，对 EPS 的稀释压力也更小，甚至可能因中芯北方净利润全额并入而提升 EPS，因此被港股市场解读为利好。

三、EPS 测算：收购对价成关键，大概率利好股东收益

尽管市场分歧源于定价，但判断本次收购最终是 “利好” 还是 “利空”，核心取决于交易对价与中芯北方估值的匹配度—— 即 “花多少钱买剩余 49% 股权”，是否会对中芯国际 EPS 产生正向拉动。

1. EPS 不变的 “临界值”：2700 亿估值是上限

我们可通过简易公式测算 EPS 的影响：增发后 EPS = 增发后归母净利润 /（增发前股份总数 + 增发股份数） ，其中 “增发股份数 = 交易总额 / 增发价（74.20 元 / 股）”，“增发后归母净利润 = 原归母净利润 + 中芯北方 49% 净利润（约 8.24 亿元，即 16.82 亿 ×49%）”。

若以 2024 年数据为基准，要使增发后 EPS 与增发前持平（即 EPS 不稀释），经测算：

• 所需增发股份数约 17.8 亿股；

• 对应交易总额约 1320 亿元（17.8 亿股 ×74.20 元 / 股）；

• 对应中芯北方整体估值约 2700 亿元（1320 亿元 ÷49%）；

• 静态市盈率约 160 倍（2700 亿元 ÷16.82 亿元净利润）。

2. 实际对价大概率低于临界值，EPS 或被拉升

从行业逻辑看，160 倍市盈率远超成熟制程晶圆厂的合理估值 —— 中芯北方聚焦成熟制程，技术迭代慢、增长空间相对稳定，且低资产负债率表明其无需大规模资本开支，难以支撑高估值。因此，本次收购的实际对价大概率低于 2700 亿元的 “临界值”。

这意味着：交易总额会低于 1320 亿元，所需增发的股份数也会少于 17.8 亿股。在中芯北方 49% 净利润（8.24 亿元）全额并入的情况下，“归母净利润增长幅度” 将超过 “股份总数增长幅度”，最终推动 EPS 提升。若交易对价显著低于临界值，EPS 的提振效应会更明显，届时 A 股市场对本次收购的态度或出现反转。

综上，中芯国际复牌后 A、港股的走势分化，本质是 “定价差异引发的预期分歧”，而非对收购本身价值的否定。随着后续交易总价的披露，若实际估值合理且 EPS 明确提升，两个市场的预期有望逐步趋同，本次收购也可能从 “短期争议” 转向 “长期利好”。